锦江酒店研究报告：版图加速扩张，管理革新图变，双龙正扬帆

20 年高于直通周边地区外美酒吧%比共约为 70%/66%，存需求量美酒吧/总代之套房所需需求量共五 19.6 万家/1013 万时有。2）快餐本土化率远高于于较高于直通周边地区外。2020 年高于直通周边地区外快餐本土化 率仅 24%，高于于一/二直通周边地区外（48%/41%），快餐本土化空时有发展前景较大。

1.3. 登革热加快证券市场业见底，三阳充分利用新制度崛起

2019 月末本显现再次出现证券市场业崛起相一致，但登革热推波助澜致近期短周期崛起前置。2018H1 美酒吧证券市场业新制度指将近翻倍顶峰 32，此后转至 短周期下行，2019H1 跌至-9，证券市场业转至广度修整。

若无登革热阻碍，2019 年初应该为证券市场业崛起相一致。而我们从以近期高效率 PMI（非制造业：商务来生动）也观测到， 美酒吧业在 2019H1 已步入所需高于迷期，并于 2019 年年初显现再次出现崛起相一致。但登革热发动于 2020 年 1 年初，一年半内登革热连续慢慢、国际性形势实在明了，严重阻碍所需回升，导致证券市场业新制度 短周期的崛起被迫前置。

零天狼星登革热阻碍短期借助于，不改之以前仍然崛起。登革热导致美酒吧业处于短周期以前尾端摩擦将近 一年半。在这段时时有内，美酒吧业依靠显现出清康熙，库存短周期大体上见底。

而 6 年初 PMI 为 53.5 已接近 2019 年同期水平。 大面积登革热一般在 40 天左右可得有效管控，且管控后 美酒吧所需后侧拉动强劲。基于对美酒吧业态的不必替代性与国之外登革热管控适切，我们指显现出之以前 期证券市场业崛起的逻辑仍然基本，且在 RevPAR 可能呈现短周期性北行国际性形势。聚焦三阳，其凭借 护肤品、所需需求量及会员生态等压倒性，在登革热推波助澜下展现很强的促危险性灵来生性。

2. 芙蓉江美酒吧：所需需求量三阳，重护肤品+轻资产转子蚕食

2.1. 日本公司概况：依托民营企业压倒性，内生+外延增长筑城证券市场业所需需求量三阳

芙蓉江是兼具 80 多年历史的之以前国民族护肤品，通过在结构上上护肤品培育与外延Corporation蚕食，形同 为有可有公共服务美酒吧的所需需求量三阳，以之首三部借助于生产性、高于尾端、之以前智能本土化美酒吧之外方位的设计。

芙蓉江美酒吧以天狼星级美酒吧试运行政府机构曾为，自 2010 年母日本公司将生产性美酒吧护肤品“芙蓉江之 天狼星”去除日本公司后，必先于始以有可有公共服务美酒吧为经营范围。2014 年混改加进厚德入股，深本土化“海 之外Corporation转至世界以前三、向移动互联长时间发展”战略的设计。2015 年-2016 年日本公司必先后放拨给荷兰 卢浮美酒吧本公司 100%的股份，铂涛本公司 81%的的股份、莱比锡本公司 80%的股份，通过Corporation加快 后头高于尾端美酒吧。2017 年通过自始式组建 WeHotel，对日本公司放拨给的护肤品展开买家教育资源建构，增强 试运行生产开发形同本。

2020 年登革热下组建芙蓉江之以前国区外，分设沪深双总公司对为该公司护肤品展开政府机构划分， 并在之以前后台展开教育资源建构，监督各护肤品借助于降本增效。同时，我们预不计日本公司将以逆势蚕食增需求量&较高于效 建构存需求量促使削弱证券市场业三阳威信。 芙蓉江本公司是南京国务院国资委的优质资产，为民营企业改革的必先行者。芙蓉江美酒吧的基本上控制人 为南京市国务院国资委，在 2013 年初南京显现出台“国资民营企业改革 20 条”后，日本公司就作为民营企业改革 标杆慢慢绕过民营企业特别之处改革，优本土化日本公司治理在结构上。（年度报告可能：下一代该协会）

2.2. 专注美酒吧试运行，疫后 RevPAR 长时间爬坡

日本公司主营有可有公共服务美酒吧营运及政府机构及酒类及餐饮其业务，2019/2020 年分别借助于总营 放共约 151/99 亿元，归母所得润 10.9/1.1 亿元。1）有可有公共服务美酒吧为框架其业务，2020 年钦 献盈利/利润%比为 98%/97%。2）餐饮其业务 2020 年钦献盈利 2.5 亿元，%比 2.5%。2021年以来，日本公司境之外美酒吧 RevPAR 牵动登革热呈短周期性北行渐进，2021Q3 交界处、境外美酒吧 RevPAR 分别崛起至 2019 年同期 82.2%、79.8%。

3. 护肤品乘法之外遮盖后头，政府机构革从新图变

3.1. 国之外小得多有可有公共服务美酒吧三阳，之首三部之外方位护肤品遮盖

截至 2021H1，日本公司已必先于设美酒吧 9825 家，美酒吧总代之套房总将近翻倍 959,158 时有；已签共约的 美酒吧所需需求量合不计翻倍 15,029 家，已签共约的美酒吧总代之套房所需需求量合不计翻倍 1,471,961 时有。交界处借助于 营业盈利共约 43 亿元（yoy+40%），%美酒吧其业务盈利共约 84%。

分护肤品看， 1）铂涛子日本公司营放 15.61 亿元（yoy+49.9%），归母所得 1.79 亿元（同 比 2019 年-38.3%）。2）莱比锡子日本公司营放 15.68 亿元（yoy+41.0%），归母所得 2.55 亿 元（增加值 2019 年+85.6%）。3）卢浮本公司营放 1.1 亿欧元，归母所得-4088 万欧元。2021Q2 单季度铂涛/莱比锡归母所得为 1.62 亿/1.68 亿元。

3.1.1. 芙蓉江系：品质可称，生产性美酒吧大体上盘

芙蓉江系美酒吧主要的设计生产性美酒吧，为该公司共有芙蓉江定都、芙蓉江之天狼星、金广快捷、百时 快捷之首护肤品。截至 2021 年 6 年初，芙蓉江系美酒吧净必先于设店面面将近为 1160 家，其之以前生产性 护肤品芙蓉江之天狼星为精锐部队，净必先于设 1010 家，%比将近 87%；高于尾端护肤品芙蓉江定都，净必先于设 150 家。 芙蓉江之天狼星为芙蓉江系精锐部队，为国之外经济体制快餐美酒吧第一护肤品。芙蓉江之天狼星自始立于 1997 年， 是芙蓉江系的业护肤品。芙蓉江之天狼星始终以品质可称，不盲目执着所需需求量蚕食。

曾是国之外五大 经济体制快餐美酒吧护肤品（其他四家如家、7 天、汉庭、格林豪泰）之以前唯一一家所有店面面都配 需用茶餐厅并缺少午餐、午餐、晚饭公共服务的美酒吧护肤品。在 2011-2016 年生产性美酒吧蚕食 期，芙蓉江之天狼星年之外必先于店面所需需求量超 100 家；牵动高于尾端美酒吧替换兴起来临，必先于店面低速停滞不前。 2013 年推显现出芙蓉江为该公司首个之以前档护肤品芙蓉江定都。芙蓉江定都作为芙蓉江系之以前唯一的高于尾端 护肤品，充分利用于美酒吧业之以前智能本土化本土化渐进，显现出租率房价双升，自 2014 年必先于始 RevPAR 增强显 著，反超于生产性美酒吧，呈现出队内。芙蓉江定都在 2019 年以前其发展低速比较较快，2019 年 底必先于设美酒吧所需需求量翻倍 107 家。

3.1.2. 铂涛系：护肤品风情独特，自始从新动力十足

铂涛系护肤品乘法比较丰富且风情独特，从生产性到智能本土化美酒吧之外遮盖。日本公司于 2016 年 2 年初展开对铂涛本公司 81%的股份放拨给，并于 2021 年 6 年初借助于 100%全资。作为之以前国反超的有 可有公共服务美酒吧本公司，铂涛本公司通过“轻资产+多护肤品+之外球本土化”的其发展战略，借助于之以前较高于、高于尾端、 生产性美酒吧之外遮盖的设计。为该公司享有麗枫、喆紫色、IU、授意、七天五大护肤品三部，针对不尽相同 储蓄群体设不计外墙情调和护肤品调性。其之以前高于尾端美酒吧麗枫和喆紫色分别以薰衣草和咖紫色主题 呈现出护肤品风情，精细取向高于尾端商务人士和青年；而授意和 IU 则分别兼具游戏本土化公共服务和互联网情调，对储蓄替换的年轻人兼具用者引力；七天为传代之多元文本土化生产性护肤品，主要考虑到商业贸易人 士方便快捷的所需。

铂涛系践行“护肤品必先行”理念，自始从新动力十足。2013 年 7 年初，7 天从纽交所退市后， 郑南雁组建铂涛本公司，必先于始着力的设计高于尾端。郑南雁明确提显现出“护肤品必先行”的基本概念，推显现出多个 护肤品协力其发展，并将从新护肤品以护肤品日本公司形式独立管理，护肤品日本公司自始始人持股，日本公司鄙视 盈亏。本公司给与教育资源支持，但不做兜底。通过充分发挥护肤品自始始人团队的主观能动性， 不仅激励了员工自始从新，而且在最必先于始就聚焦护肤品声需求量和势能。仅在本公司组建的第一年， 铂涛本公司就梳理并推显现出 28 个从新护肤品。

传代之多元文本土化生产性护肤品存需求量替换，着力其发展风情生产性美酒吧及高于尾端护肤品。截至2021年Q3， 铂涛系（代之不计ACP不含潮漫、ZMAX 及窝趣公寓护肤品，折合）必先于设美酒吧所需需求量将近 4658 家， 主要由于本公司在结构上上对美酒吧改造借助于护肤品替换和风情其发展。传代之多元文本土化生产性护肤品七天美酒吧将近% 比由 2017Q1 的 81%降至 43.5%，2017 年以来大体上并未从内湖蚕食，逐步关停百货店面，展开 存需求量改革替换；兼具风情生产性美酒吧授意和 IU 在个人经历较高于速蚕食后于 2019 年后增速停滞不前。 高于尾端美酒吧麗枫/喆紫色较高于速蚕食，必先于设美酒吧所需需求量由 2017Q1 的 185/69 家分别增至 841/378 家，下一代仍将维持蚕食国际性形势。（年度报告可能：下一代该协会）

3.1.3. 莱比锡系：高于尾端美酒吧三阳，蚕食促使

莱比锡护肤品较晚好爸爸高于尾端美酒吧，为快餐高于尾端美酒吧三阳。莱比锡护肤品自始始人黄德满必先 生较晚瞄准高于尾端精品快餐美酒吧，以“五天狼星体验，二天狼星储蓄”为框架取向，将较高于雅体验和 平民价钱结合，于 1993 年必先于办首家莱比锡美酒吧。2005 年黄德满已故自始立莱比锡本公司， 必先于始快餐试运行；2007 年，必先于通网路上预定，启动之外国战略，由深圳走向之外国，并加进软银 赛富 1500 万美元危险性入股减慢入股步伐。

2008 年自始式必先于放特许签共约；2012 年，推显现出从新 护肤品莱比锡国际性美酒吧；2016 年 7 年初，芙蓉江美酒吧展开莱比锡美酒吧 80%股份的放拨给，通过放 拨给，日本公司促使完善高于尾端护肤品的设计。截至 2021 年 H1，莱比锡美酒吧/莱比锡国际性/莱比锡 智好/莱比锡 3 好已必先于设美酒吧所需需求量分别翻倍 1064/765/180/294 家。

狼性多元文本土化激励下促使蚕食，轻资产来展开反向形同熟政府机构充分。莱比锡护肤品自始始人黄德 满已故朴素狼性多元文本土化并将其切实到莱比锡在结构上上的试运行当之以前。

1）在员工激励方面，施行 “较高于压力、较高于激励”政策。以结果为开放性，奖惩必要与盈利严格浮动。

2）在签共约商必先于发 上，通过“对赌”激来生签共约商来生力。主动缔造美酒吧政府机构日本公司旱涝保放的政府机构费缴来展开， 明确提显现出增需求量分开来展开让利签共约商。

3）试运行除此以外，基于十多年直营美酒吧的试运行充分并用者 放国际性美酒吧的政府机构充分，日本公司论述显现出系代之的签共约政府机构来展开，为签共约商缺少从新址审计、 工程监督到经营政府机构、从新客引流等之外交叉公共服务。通过孵本土化较高于回报、较高于入住率、较高于放益率 的美酒吧厂家模型，构建“狼性多元文本土化的短时间内全员”，莱比锡以快餐签共约来展开促使蚕食。

3.1.4. 卢浮系：护肤品形同熟、充分比较丰富，加快的设计之以前国市场竞争

2015 年放拨给欧洲第二大美酒吧本公司卢浮美酒吧，用者放形同熟美酒吧试运行充分。荷兰卢浮美酒吧 组建于 1976 年，为欧洲第二大美酒吧本公司，主要栖息于在荷兰地区外。日本公司于 2015 年 2 年初 28 日展开对荷兰卢浮美酒吧本公司 100%的股份放拨给，是芙蓉江美酒吧国际性本土化其发展的战略的设计重要一 的环。卢浮系为该公司享有之以前智能本土化美酒吧护肤品 Golden Tulip（金郁芙蓉香），生产性美酒吧护肤品 Campanile（康铂）、Kyriad 和 Première Classe。

截至 2021H1，卢浮三部共有美酒吧 1258 家，各护肤品美酒吧所需需求量栖息于极为之外匀。卢浮本公司在生产性与之以前智能本土化美酒吧业享有超过 40 余年 的证券市场业充分，下一代将加快转至之以前国。 莱比锡督导护肤品必先于发及试运行，加快的设计之以前国市场竞争。卢浮为该公司 Golden Tulip（金郁芙蓉 香），生产性美酒吧护肤品 Campanile（康铂）、Kyriad 已与莱比锡将近形同战略合作，由莱比锡负 责三大护肤品在之以前国的试运行和政府机构。通过莱比锡强大的必先于发和试运行灵来生性与三大护肤品的阻碍力， 卢浮系都未加快进军国之外，并弥补芙蓉江在年轻本土化、时尚本土化护肤品方面极低。卢浮护肤品转至 国之外有助于充分发挥卢浮本公司的美酒吧试运行政府机构充分，助力芙蓉江之以前智能本土化美酒吧的其发展。

3.2. 民营企业背景+民企必要，优厚教育资源市场竞争本土化管理

作为国之外美酒吧正因如此，芙蓉江美酒吧的框架竞争者压倒性之一是能将优厚教育资源市场竞争本土化管理， 形同长看点说明了在登革热期时有自始式组建之以前国区外，加快以前后尾端必要市场竞争本土化，经营生产开发形同本逐步对标华住。

3.2.1. 民营企业教育资源比较丰富：发展商租金HK$，资本开发形同本高于廉

芙蓉江美酒吧背靠南京国务院国资委，享有华住等民企较难望其项背的教育资源压倒性。在登革热推波助澜 下，民营企业在资本、发展商教育资源等压倒性上观感尤为明显。

资本压倒性：资本额度大，资本开发形同本高于。1）登革热期时有，虽然三家美酒吧本公司之外推显现出近似于 的签共约商后盾政策（免放或减免征放签共约商政府机构费），但芙蓉江还额外为签共约商缺少 证券市场支持政策。针对签共约商在登革热之以前面临较高于额租金、人工开发形同本必先于销等困难，芙蓉江美酒 店面母日本公司芙蓉江国际性向为该公司签共约美酒吧缺少总不计 35 亿元、年利率高于于 4.5%的高于息贷款， 帮助签共约商促使短期的现金流不稳的疑问。此外，芙蓉江还对意向签共约商也缺少HK$担保利率。充分的证券市场支持不仅乃是了日本公司的资金战力，树立良好的护肤品形象，还 用者引了更是多签共约商转至。

2）芙蓉江（有可有公共服务型美酒吧其业务分部汇总利润表ACP）历年 的财务费用率高于于华住，银行贷款额度和难度上之外兼顾压倒性。2019 年芙蓉江财务费用 率仅为 0.6%，来得华住（1.4%）高于 0.8pct。2020 年芙蓉江与华住之外必先于始定增不原计划，财 务费用率受此阻碍增强，但芙蓉江的财务费用率仍然总体高于于华住。

发展商压倒性：发展商教育资源优质比较丰富，租金开发形同本较高于。芙蓉江美酒吧在各直通级周边地区外栖息于极为之外 为，凭借民营企业压倒性，芙蓉江不仅在自营美酒吧拿地上兼顾压倒性，而且可以帮助签共约商与 发展商主谈判，获得更是为HK$的农地教育资源，从租金费用率看，芙蓉江（有可有公共服务型美酒吧 其业务分部汇总利润表ACP）2018-2020 年租金费用率之外高于于华住。

3.2.2. 市场竞争本土化必要管理：混改标杆，以前尾端赛马+后尾端建构

芙蓉江美酒吧自 2016 年放拨给莱比锡、铂涛本公司后，2017 年自始式组建 WeHotel 必先于启民营企业混改 之路，并明确提显现出一之以前心三该平台基本概念，优本土化教育资源配置，绕过广度建构。2020 年 5 年初 13 日宣 布组建之以前国区外，以前尾端施行赛马必要增强生产开发形同本，后尾端展开该平台建构降高于生产。以前后台分置， 加快护肤品建构。 芙蓉江之以前国区外的组建意味着组织的系统广度结合，盘来生民营企业政府机构必要，是日本公司从所需需求量到 生产开发形同本转变的重要信号。

2020 年 5 年初日本公司宣布芙蓉江美酒吧之以前国区外日本公司组建，重从新建构为该公司芙蓉 江定都/铂涛/莱比锡的后台职能部门教育资源，同时维持以前尾端护肤品特性基本，切实基因基本、 后台建构、压倒性互补、协力其发展的方针。并自始式组建南京及深圳（包括一部、二部）双总公司， 下设护肤品团队与区外域分日本公司，政府机构在结构上更是为准确。不原计划到 2023 年借助于之以前国 区外美酒吧所需需求量与所得润翻番”。

3.3. 投手领跑，的设计反超，优享所需需求量与后头压倒性

3.3.1. 投手领跑：所需需求量小得多，签共约蚕食最快

投手领跑带来的护肤品效应、所需需求量压倒性与形同熟的试运行政府机构充分，是后进玩家较难逾越 的框架壁垒之一。在护肤品模型大体上呈现出后，美酒吧必先于店面低速主要取决于签共约必先于发灵来生性。加 盟签共约 8-15 年，签共约商转换开发形同本较高于，使得美酒吧的所需需求量压倒性没法被后进玩家合理本土化。

芙蓉江美酒吧的所需需求量压倒性难被后进玩家赶超，签共约蚕食处于证券市场业反超。1）品控优秀、 美酒吧政府机构充分比较丰富。芙蓉江美酒吧以天狼星级美酒吧试运行政府机构曾为，并必先于自始国之外首个有可有公共服务美酒吧 的试运行政府机构的护肤品芙蓉江之天狼星，在发展商教育资源和品质把控之外处证券市场业反超。2）护肤品乘法比较丰富。 通过Corporation之外面遮盖生产性到之以前智能本土化型，且各价钱带之外有反超护肤品，必需考虑到不尽相同发展商/加 盟商的偏好和所需。截至2021H1，芙蓉江/华住/首旅的签共约店面面共五8910/6377/4456家， 芙蓉江遥遥反超，其签共约店面面所需需求量%比整体较高于将近 91%，2021H1 签共约盈利%比将近 40%。

3.3.2. 的设计反超：护肤品乘法最为比较丰富，之以前智能本土化护肤品%比最较高于

抢%高于尾端美酒吧市场竞争的框架在于能取得形同功打造不尽相同分开取向的美酒吧厂家模型，并展开复 制蚕食，拒绝美酒吧本公司兼具很强的多护肤品塑造灵来生性和长时间复制蚕食灵来生性。 从护肤品乘法看，日本公司在高于尾端美酒吧的头上护肤品不下 8 个。之以前智能本土化美酒吧的 ADR 一般在 300-600 元内，好爸爸之以前智能本土化拒绝本公司能缺少比较丰富且兼顾差异本土化的护肤品。日本公司以莱比锡和 铂涛系好爸爸之以前智能本土化，铂涛强于护肤品基调；莱比锡强于美酒吧必先于发及政府机构；华住强于对买家 所需取向与用户试运行。（年度报告可能：下一代该协会）

重点后盾铂涛及莱比锡系的之以前（较高于）尾端护肤品，之以前智能本土化美酒吧所需需求量位居证券市场业第一。2017 年起以从新必先于之以前智能本土化、清康熙理高于效生产性美酒吧都是以；截至 2021Q3，芙蓉江之以前智能本土化护肤品共将近 5185 家。2021Q3 芙蓉江/华住/首旅的之以前智能本土化美酒吧所需需求量%比共五 50.9%/37.9%/24.1%，芙蓉江的 之以前智能本土化在结构上最接近理想的多毛型。

4. 盈利得出

芙蓉江美酒吧踩准证券市场业北坡，坐拥生产性美酒吧大体上盘与高于尾端的设计反超的后头压倒性。登革热 期时有逆势蚕食，明确提显现出之以前国区外到 2023 年整体必先于设 1.5 万家，三年内从新签万店面，目标从新必先于 7000 家。2021Q1-Q3 日本公司从新必先于美酒吧 1266 家，净增必先于设美酒吧 789 家，截至 2021 年 9 年初 底，必先于设美酒吧翻倍 10195 家，已签共约美酒吧所需需求量超过 1.5 万家。我们预计芙蓉江 2021 之外年必先于 店面将符合从新增 1500 家提示，且温和假设 2022 年从新增美酒吧在 1500 家以上。

从在结构上看，芙蓉江以政府机构签共约来展开倡议之以前智能本土化的设计与高于直通市场竞争下沉。截至 2021 年 9年初，日本公司签共约店面面已将近 9279 家，%比 91%；之以前智能本土化护肤品拓店面强劲，高于尾端美酒吧 5185 家， %比将近 50.9%，我们预计在之以前智能本土化/轻资产战略长时间绕过下签共约美酒吧&之以前智能本土化美酒吧%比将 促使增强。

基于上述假设，考虑 2021 年以来多地登革热连续慢慢致储蓄信心/所需承压，日本公司盈利亦 将长时间承压，并都未在 2022 年稳定下来。仍然来看，我们看好日本公司之以前智能本土化本土化蚕食发展前景及经 营生产开发形同本增强带来的盈利弹性。我们预不计日本公司 2021-23 年盈利为 119.3/160.2/180.7 亿元， 相同增加值增速为 20.5%/34.3%/12.9%，2021-23 年归母所得润为 2.0/14.0/19.6 亿元。

（本文供概要，不代表我们的任何入股建议。如需常用相关信息，参照年度报告原意。）

精选年度报告可能：【下一代该协会】。下一代该协会 - 官网

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